中島 敏和の挑戦とチャンス：日本経済の失われた30年

日本は90年代初めにバブルがはじけた後、「失われた30年」に陥り、経済成長率が長期にわたって低迷しました。これまで財政と金融刺激が続いてきたが、効果は十分ではありませんでした。今年4月以降、バフェット氏が日本に賭ける姿勢を示し、複数の半導体大手が日本で大規模な投資を行い、外資が日本の株式市場に流入したことで、日経225指数が著しく上昇し、市場は日本経済が低迷から抜け出す可能性に注目し始めました。我々は日本の「失われた30年」の歩みを振り返り、現在の経済構造の特徴、見通しと挑戦を分析しました

日本の「失われ20年」：90年代初め日本経済バブルが破裂し、1991年から経済成長率が大幅に下落、財政と通貨が大規模な刺激を開始し、1991.07から利下げを開始、1999.09からゼロ金利を実施し、2001.03からQEを開始したが、効果は理想的ではなく、GDP成長率は依然として1%-2%付近で推移、2008年世界金融危機が爆発し、日本は再び衰退に陥りました

失われた20年から「失われた30年」へ：2012年12月に就任した安倍晋三首相は、「アベノミクス」を打ち出し、超金融緩和により円安を進行させることで輸出競争力を高めるとともに、デフレから脱却することを中心としました。安倍首相は新旧「3本の矢」を打ち出し、財政刺激を強化し、金融政策を大胆に革新し、2013年にQQEを開始し、2016年には相次いでマイナス金利とYCC政策を開始しました。日本経済は確かに回復しているが、その効果はあまり期待できず、他国を横に比較すると、日本経済の成長率は著しく遅れています

なぜ超緩和政策においても、日本経済は低迷から抜け出せないのでしょうか。高齢化による内需不足、産業空洞化による輸出の伸び悩み。日銀が放出した流動性が実体経済部門に効果的に行き渡らず、大量の資金が金融資産や海外に流出しました。国内需要の不足を背景に、企業は海外直接投資を選択し、日本のマイナス金利やYCC政策が市場金利を極めて低い水準に抑えていることも、海外投資の相対的な魅力を高めています。そのため、安倍首相の新旧3本の矢が強力なコンビネーションを打ち出しても、日本国内のインフレは長期的に2%目標を下回り、経済成長率は低位で推移しています

1990から現在までの日本の経済構造と特徴を具体的に見ると。

GDP：最も高い割合を占める項目は民間消費で、成長は非常に緩慢である。民間投資の伸びは停滞に近く、純輸出がGDPに対するマイナス寄与度が大きくなっている。政府消費の伸び率のみが相対的に高い

インフレ：「アベノミクス」が実施された後も、内需の低迷でインフレは依然として目標の2%を長年下回っています。2022Q2から現在に至るまでエネルギー価格などの要因でインフレが上昇。
雇用：財政金融政策による押し上げが比較的顕著で、政策が力を発揮した時期に失業率が著しく低下。
消費：高齢化問題で消費が長期的に低迷し、日本の小売の年間成長率は1992~2022年まで-3.3%～2.7%の低位圏で推移し、中国、アメリカに遠く及びません。
工業：中国、東南アジアなどの発展途上国の製造業が急速に発展し、日本の強みである自動車とエレクトロニクスの2つの産業が外に移動しました。設備稼働率ハブは下方に移動。
外国貿易：80年代と90年代の輸出貿易は繁栄し発展しました。2000年代から貿易は黒字から赤字に転換し、赤字は徐々に拡大していきました

経済や政策の見通しはどうなりますか。2022年以降の日本経済にはいくつかの良いニュースが出ており、インフレは13カ月連続で2%以上となっています。製造業には還流加速の兆しがあります。しかし、人口構造、得意産業の海外移転などの要素により、日本が「喪失」から抜け出すには依然として挑戦が多い。金融政策については、今年4月にやや中立的な立場の植田和男氏が日銀総裁の後任に就任し、金融政策の転換は遠のいたのではないかとみられています。今後1年間、日本経済の回復の確実性が高まり、インフレが2%以上持続し、かつ国際金融および外国為替環境が安定すれば、日銀は時機を見てマイナス金利とYCC政策を終了することになり、その際に顕著な波及効果が生じるだろう。一方で、10Y日債利回りには明らかな上昇圧力がかかり、円高が大幅に進行する可能性もあります。他方で、日本の既存資金の還流を推進し、日本の金融市場への国際的な資本流入を加速させます。

日本は90年代初めにバブルがはじけた後、「失われた30年」に陥り、経済成長率が長期にわたって低迷しました。この間の「アベノミクス3本の矢」による強力な刺激も、経済を急成長の軌道に引き戻すことはできませんでした。最近、バフェット氏はインタビューで日本に賭け、サムスン、TSMC、マイクロンなどの半導体企業が日本で大規模な投資を行い、外資が日本の株式市場に大量に流入、日経225指数も1990年以来の最高値を記録し、市場は日本が景気低迷から抜け出すかどうかに注目し始めています。

一、持続的な景気刺激における日本の「失われた30年」

（一）90年代初めから「失われた20年」に入りました
80年代の日本の「平成景気」がバブルを押し上げ、1989～1990年に日銀が累計350ベーシスポイントの利上げを行って公定歩合を6%に引き上げ、日本のバブルを突き破りました。1991年から日本は「失われた時代」に突入し、今も経済成長率は一貫して低迷しています
1991年から日本の経済成長率は著しく低下し、日銀は1991年7月に利下げに転じました。1996年に景気が上向いたかと思うと、1997年にアジア通貨危機が発生し、日本経済は再び大きな打撃を受け、1998年と1999年に2年連続で実質GDPがマイナス成長となりました。1999年9月に日銀は目標金利をゼロ%に引き下げました。しかし、「ゼロ金利」の効果は期待できませんでした。さらに景気を刺激するため、2001年3月に日銀は中長期国債を買い入れて銀行システムに流動性を大量に注入する初の量的緩和政策（QE）を開始しました。しかし、経済成長率は1~2%近辺で推移しています。2008年に世界金融危機が発生し、日本経済は再び景気後退に陥りました
バブルがはじけた1991年からの20年まで、「ゼロ金利」とQEを導入したが、効果は乏しく、だから「失われた20年」という言葉があります。この時期の日本はアジア通貨危機や世界金融危機に見舞われ、株式市場や不動産が大規模な打撃を受け、GDPは低迷を続けていました

（ニ）「失われた20年」から「失われた30年」へ
2012年12月に安倍晋三氏が再び首相に就任し、2013年3月に黒田東彦氏が日銀総裁に就任しました。安倍内閣は新旧「3本の矢」政策を打ち出し、黒田総裁はそれに合わせてQQE、マイナス金利、YCCを打ち出し、「失われた時代」の終焉を目指しています
第1の矢：大胆な金融政策。2013年4月、2%のインフレ目標を達成するため、日銀は量的・質的金融緩和（QQE）金融政策を打ち出し、量的緩和（QE）をベースに更新した中長期の貸出金利を低く抑え、投資を促進しました
第二の矢：柔軟な財政政策。財政支出を拡大し、安倍首相は2013年に10.3兆円の景気刺激策を成立させ、後に92.6兆円の2014年度予算案と95.88兆円の2015年度予算を承認する一方で、企業に減税を行うとともに住民に増税（消費税引き上げ）して政府収入を補ってきました
第三の矢：民間投資を喚起する成長戦略。農業、労働力、そして医療分野の規制をさらに緩和し、より多くの日本人女性の職場への参加を奨励し、段階的な企業税率の削減、「環太平洋連携協定」への参加など、科学技術と産業の発展を刺激することを含みます
2015年9月に安倍首相は「新3本の矢」--経済発展、社会保障の改善、子どもの育成支援を打ち出しました

二、不断の財政と金融政策の強化 
「失われた30年」の間、日本政府は景気刺激のために財政と金融政策を緩和中心にしてきました。政府債務の規模、日銀の総資産の規模はいずれも急上昇。中央政府の債務/GDP、日銀の総資産/GDPは、いずれも現在、日本は他の主要国を大きく上回っています

（一）財政：景気刺激策を次々と打ち出し、政府債務が高くなる
1991年以降、日本の中央政府の租税収入と一般支出のギャップが拡大し、政府債務の規模が急速に増加しました。1991年日本中央政府債務の対GDP比は38.85%だったが、この比率はOECD加盟国平均の122.68%に対し、2021年には220.46%に達しています
90年代初めのバブル崩壊後、日本政府は銀行の資本強化のための公的資金注入や各種規制緩和などの景気刺激策を次々と打ち出しました。2008～2009年に日本政府は企業と家計の世界金融危機を支援する数十兆円の刺激策を打ち出しました。安倍首相は政権発足後、2013～2019年に計4回の景気刺激策を打ち出し、インフラ整備や中小企業の発展などの分野、2011年の東日本大震災と2016年の熊本地震の復興に資金を充て、日本が「失われた」の影から抜け出すのを助けようとしていまし。2019年に新型コロナウイルス感染症が発生し、日本政府は何度も感染症対策を打ち出し、債務はさらに増加しました

（二）通貨：超緩和手段を大胆に革新し、ロングエンドを抑制する
日本の「失われた30年」の大半の期間、日銀は極めて緩和的な金融環境を維持してきました。1991年7月に連続利下げ、1999年9月にゼロ金利、2001年3月に初のQE、2013年4月にQQE、2016年1月にマイナス金利の開始、2016年9月にYCC政策を開始しました。特に2013年の「アベノミクス」後、日銀の資産規模は急速に上昇し、日銀の総資産/GDPの比率は世界をリードし、2022年末には126.5%に達したが、これに比べ、FRBと中国銀行の総資産/GDPはそれぞれ33.6%、34.4%に過ぎませんでした
日銀は資産買い入れを通じて大量の流動性を放出したが、実体経済セクターへの効果的な流れにはつながりませんでした 
日銀の総資産拡大に伴い、日本の株式市場などの金融資産（例えば日銀の大量保有株ETF）に資金が流れ、2013年以降の日本株高の推進力の一つとなっています。同時に海外への流出も大きく、国内需要の不足を背景に、企業は海外直接投資を選択しています。日本の対外FDIのネットストックは1999年に2029億ドルだったが、2021年には16353億ドルに増加し、複合年平均成長率は約10%となりました。日本のマイナス金利とYCC政策は市場金利を極めて低い水準に抑えており、海外投資の相対的な魅力も高めています

三、30年続く低迷の経済構造

（一）GDP：最も高い割合を占める民間消費の伸びが鈍い
日本のGDP構成のうち、民間消費が半分超を占め、次いで政府消費、民間企業の設備投資となっています。2022年、日本の名目GDPは556.39兆円で、うち民間消費は308.54兆円（55%を占める）；政府消費は121.20兆円（22%を占める）、民間企業の設備投資は94.54兆円（17%を占める）、民間住宅投資は21.22兆円（4%を占める）、財・サービス純輸出-21.47兆円で、すでに4年連続で日本のGDPにマイナスを与えています

（二）インフレ：目標の2%を長年下回り、賃金の伸びが停滞
90年代初めに日本経済のバブルがはじけた後、CPIの伸び率は急速に低下し、超緩和的な金融政策でもインフレを著しく上昇させることはできませんでした。1999～2012年の168カ月のうち、164カ月のCPIの前年同期比伸び率が2%を下回り、118カ月のCPIの前年同期比伸び率がマイナスでした。2013年に「アベノミクス」が導入後、CPI伸び率は一時期急上昇し、2014年5月に3.7%まで上昇したが、インフレが長続きせず、2015～2022年のインフレ伸び率は再び2%以内の低水準を維持しました。2022年にQ2の世界的なインフレ高騰を背景に、日本は輸入型インフレの影響を受け、CPIは前年比4%超まで上昇しました

日本の民間部門賃金の伸びは乏しく、現在の水準は1997年末の高値を下回っています。1991～1997年の賃金は上昇傾向にあり、7年間の累計増加率は14.8%；1998～2009年の賃金水準は累計12.9%低下した。
2009年後半～現在まで緩やかに反発しているが、2022年12月時点での賃金の絶対水準は90年代末と同程度にとどまり、依然として1997年12月の高値を下回っています

（三）雇用：政策刺激の効果が比較的に著しい
財政金融政策による刺激はインフレやGDPを押し上げることはできなかったが、雇用への改善効果は明らかでした。2002～2007年の日本の失業率は著しく低下。その後世界的な金融危机が発生し、失業率が急上昇。2010年から新型コロナウイルス前まで、日本の失業率は低下を続けていました

（四）消費：高齢化の影響で消費が長期的に低迷している
日本の人口高齢化の問題は厳しく、国内消費伸びの足を引っ張っています。世界銀行によると、日本の総人口に占める65歳以上の割合は2004年に20%を突破し、最新の2021年には29.8%に上昇しました。2021年の65歳以上人口に占める割合は中国が13.15%、米国が16.68%でした。

（五）工業：得意産業が外に移動し、生産能力利用率が低下した
日本は伝統製造業が強い国です。世界銀行のデータ統計の最初のデータによれば、1994年の日本の製造業の付加価値額は対GDP比で23.7%に達し、欧米英を大幅に上回っています。2020年の日本の製造業の付加価値額のGDPに占める割合は19.7%に低下しました

（六）対外貿易：黒字から赤字に転換し、かつ赤字が拡大した
80～90年代の日本の科学技術のリード、および品質保証の「匠の精神」のため、輸出貿易が繁栄して発展し、GDPの高速成長をけん引しました。2000年代から貿易収支は弱含みの傾向を示しているが、依然として黒字を維持しています。2008年の金融危機後に輸出の衰退傾向が深まり、2011年に日本は初めて通年で赤字、2022年の日本の貿易赤字は19.97兆円に上回りました

日本の対外貿易が黒字から赤字に転換したのは、内因外因の共通の結果です。外因は
1）日米貿易摩擦。1985年にG5諸国が共同で外国為替市場に介入するプラザ合意を締結したが、この合意の本質は、米国がドル安によって本土産品の輸出競争力を強化し、拡大する貿易赤字を抑えようとしたことにあります。合意締結後、円は急激に値上がりし、日本の輸出を抑制しています。また、米国は日本の半導体製品のシェアを厳しく圧迫し、日本の半導体輸出を制限しています。
2）中国、東南アジアなどの発展途上国の制造業が台頭し、例えば今年の第1四半期、中国の自動車輸出台数は初めて日本を抜いて世界一となりました

1）日本は天然資源が乏しく、エネルギーを輸入に依存しています。2022年に日本の貿易赤字が大幅に上昇した主な原因は、国際エネルギー価格の高騰です。
2）技術の発展不足。日本は電子機械/自動車/家電などの分野で先行していたが、ここ数年の5G通信/チップ/新エネルギー車などの新興産業では、日本の生産水準に目立った優位性はありません

四、日本が「失われた」展望と挑戦から抜け出す

日本経済は30年間低迷し、「アベノミクス」もそれを本当に窮地から引き出すことができませんでした。2022年以降の日本経済にはいくつかの良いニュースが出てきましたが、インフレは13カ月連続で2%以上となっています。また、製造業では還流が加速する兆しがあります。2022年の国内建設受注の前年比伸び率は過去20年で最高となりました。サムスン、TSMC、マイクロンなどの半導体メーカーがこぞって日本に大規模な投資を行っています。しかし、日本が「失われた」苦境から抜け出すには、依然として挑戦が多いです

その一は人口高齢化の問題です。日本の人口自然増加率は2005年にマイナスに転じたが、その後も低下を続け、2021年には人口自然増加率がマイナス5.11‰に低下し、65歳以上の人口が占める割合は29.79%に上昇し、市場の需要が不足、財政負担が重くなりました。労働力人口の伸びが停滞していることが影響しました
そのニ、得意産業の再構築。今年5月に日本の岸田文雄首相はTSMC、インテル、アプライドマテリアルズ、サムスンなどの世界7つの半導体工場のトップを日本に招待して会談し、マイクロンは5000億円（37億ドル）を投資して日本にDRAMチップ工場を建設すると発表し、サムスンは300億円（2.2億ドル）を投資して横浜に半導体テスト生産ラインを建設すると発表し、TSMCは日本への投資を継続、IMECは日本に研究開発センターを建設すると発表しました。日本が製造業の還流を重視する姿勢を強めていることがうかがえます
その三、マイナス金利とYCCの波及効果を終了する。今年6月の定例会合でも日銀は「日本経済は不確実性が非常に高く、忍耐強く緩和的な物価目標を維持していく必要がある」と政策を据え置きました。今後1年間、日本国内の経済基本面の回復がより確かなものとなり、インフレが2%を超える水準で持続すると同時に、国際金融環境と外国為替市場がより安定化すれば、日銀はタイミングを見てマイナス金利とYCC政策を終了するか、あるいは時期を見計らってマイナス金利とYCC政策を終了すると予想しています

一方で、10Y日債利回りには明らかな上昇圧力がかかり、円高が顕著に進行するかもしれません。YCC政策の下では、ロングエンド金利を抑えるために日銀が大量に国債を買い入れ、現在は日本国債全体の約半分を保有しているが、日銀がテーパリングを開始すれば、ロングエンド金利は急上昇するかとみられています
また、日銀の政策転換は、日本の既存資金の還流を後押しし、日本の金融市場への国際的な資本流入を加速させます。日本は大量の海外資産を保有しており、日本の保険資産などからの資金還流は2022年に累計2000億ドルを超え、政策調整が見込まれる中でこの傾向が続くと予想されています